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信托公司開展 FOF 業務實務研究(三)


  

  FOF產品的發展與啟示

  FOF產品的發展歷程

  從美國的經驗來看,鑒于FOF風險分散的功能,市場較為認可,發展迅速。國內各類機構積極嘗試FOF業務,但仍處于起步階段。

  1.美國FOF發展速度較快

  20世紀70年代,FOF產生于美國,最早是以投資一系列私募股權基金 的基金形式存在。1985年先鋒基金(Vanguard)推出了第一只證券類的FOF基金 。該基金推出后受到了廣大投資者的歡迎,先鋒基金也因為FOF產品,帶動了公司的其他基金產品 的銷售。2000年以來,投資者對FOF分散風險的功能定位更加認可,公募FOF產品以年均20%多的增速呈爆發式增長。2016年底,美國公募FOF基金規模 就已經達到1.87萬億元美元 ,在共同基金中占比為10%左右。

  (1)金融危機刺激了FOF的需求

  先鋒基金推出FOF產品兩年后,恰逢1987年10月19日紐約股票市場 發生“黑色星期一”。在這種情況下,FOF產品能夠有效滿足投資者分散風險的需求,逐步被市場所認可。21世紀以來,FOF基金快速膨脹,除2008年受國際金融 危機影響規模有所下降之外,其余年份規模均保持正增長,年均增長規模達到23%。

  (2)美國401(K)計劃推動了FOF基金的發展

  401k計劃始于20世紀80年代初,該計劃為美國私人企業的養老金計劃,是雇員與雇主共同繳納養老金建立起來的完全基金式的養老保險模式。該種模式對風險暴露極為敏感,FOF分散風險、追求穩健收益的屬性與養老金的追求不謀而合。在2006—2016年的10年里,目標日期型共同基金增長了0.77萬億元美元,規模接近0.90萬億元美元。從投資者結構來看,DC計劃占70%的絕對比重,有力地推動力FOF基金的發展。

  (3)公募FOF以債券型和混合型為主

  從美國公募FOF的分類情況來看,可分為股票型FOF、債券型FOF和混合型FOF。1995年以來,債券型FOF和混合型FOF一直呈現資金凈流入狀態,而股票型FOF在2012年、2016年等個別年份出現了凈流出。從2016年底的統計情況來看,債券型和混合型FOF在美國公募FOF中的資產規模占比和基金數量占比分別為92%和88%。

  (4)公募FOF運作模式有所差異

  從美國公募FOF運作模式來看,受投研能力約束,在管理模式上主要有內部管理人和外部管理人模式;在投資范圍上,受公司產品線約束主要分為內部基金和全市場基金兩種模式。其中,全市場投資范圍較廣,在優中選優的同時,避免了投資內部基金造成的道德風險,但也存在雙重收費的弊端。

  信托公司開展 FOF 業務實務研究(三)

  2.國內FOF仍處于起步階段

  早在2005年,招商證券 (行情600999,診股 )就發起了第一只私募性質的FOF招商基金 寶,募資規模13.58億元。不過,在此后的發展過程中,無論是私募基金 FOF還是券商 資管FOF發展速度均較為緩慢。2016年6月17日,證監會發布《公開募集證券投資 基金運作指引——基金中基金指引(征求意見稿)》,公募FOF的發展迎來市場風口,一批之前在大資金方工作的投資經理開始發行FOF產品,或者跳槽公募基金、券商資管,成立私募來發展FOF業務。

  (1)國內機構積極嘗試FOF業務

  券商FOF屬于集合資產管理計劃的一個分支,但整體發展規模較小。從有歷史數據的一些FOF產品收益情況來看,平均年化收益不足5%;2014年以后,監管部門對私募機構 進行了一系列規范,私募FOF也有了一定的發展。但總的來看,由于缺乏配套機制的規范等原因,私募FOF絕對規模較小,收益分化較為明顯,年化最高收益超過50%的產品與跌幅超過20%甚至50%產品并存。

  (2)信托公司對FOF業務興趣濃厚

  部分信托公司發展FOF業務作為重要的轉型方向。實際上,信托公司在FOF業務方面早已展開積極的嘗試。2009年,華潤信托便發行了首只以陽光私募 為投資對象的TOF系列產品;外貿信托則搭建了乾元、坤元和晉元三條FOF產品線,分別專注于對沖、固收和權益;中信信托 在2018年設立的“中信信托·睿信穩健配置TOF金融投資集合資金信托計劃”,則是其在TOF領域的首次嘗試。

  (3)國內私募FOF產品近年來發展較快

  2015年之后,FOF類私募產品 開始迎來較快的發展,2015年110只FOF類私募基金成立,2016年FOF類陽光私募基金成立181只,截至2018年底,從中國基金 業協會公示信息來看,有537只名稱中帶有FOF的私募基金在運作,其中2018年備案的只有167只,相較2017年有一定的下滑。

  美國FOF產品的運作模式

  1.美國FOF產品近況

  2008年全球金融危機后,美國FOF獲得了爆發式增長。FOF基金數量從2008年的838只增長到2019年末的1469只。FOF凈資產規模從2008年的4693.3億元美元飆升至2019年的25430.95億元美元。從FOF產品投資類別的變化來看,美國FOF產品經歷了從相對單一到多元化的發展,FOF產品線不斷豐富。無論從數量還是規模來看,混合型FOF在美國公募FOF中都占據主導地位。

  目前,美國前10大FOF管理人占有市場約四分之三的份額,而美國前三大FOF管理人依舊占據了約50%的市場份額,這三家分別是先鋒基金(Vanguard)、富達基金(FidelityInvestment)和普信基金(T.RowePrice)。成熟的美國市場已經形成了完整的FOF產業鏈,實現了產業的高度細分,包括能夠打通FOF產業鏈的全能型巨頭公司,如Vanguard、Fidelity等;具有銀行保險 背景、客戶基礎廣泛的FOF資源整合者,比如WellsFargo、Transamerica等;以及專業的管理具體產品的第三方投資顧問 機構,如Morningstar、ResearchAffiliates、GMO等。

  基于大數據 和人工智能 的發展,近些年來美國還誕生了一批基于互聯網的智能投顧 公司。這些公司通過線上模式,針對個人投資者的投資目標、風險偏好和流動性需求,提供個性化的資產配置以及FOF配置,投資標的多為指數基金 或ETF 。這些機構在市場上扮演著不同的角色,根據機構自身的投研能力、客戶基礎以及運營成本等特征,美國逐漸形成了較為清晰的FOF運作模式。

  2.美國FOF產品的運作模式

  美國公募FOF大致有四種常見模式:內部管理人+內部基,內部管理人+全市場基金,外部管理人+內部基金,外部管理人+全市場基金。

  (1)內部FOF管理人+內部基金模式

  采用這種管理模式的FOF通常是大型的基金公司 ,旗下的基金產品線完整,覆蓋面廣泛,能夠有效構建大類資產配置,由基金公司的自有團隊負責基金投資 策略的設定和投資組合的構建,且子基金的篩選對象亦是基金公司自己發行的產品。這種模式的優勢在于可以將費用降到最低,以避免雙重收費帶來的規模制約。從實踐來看,美國市場的前三大FOF管理人皆采用這種模式,且在FOF母基金 層面均采取零管理費,僅收取子基金的管理費。

  (2)內部FOF管理人+全市場基金模式

  這種模式下,基金公司仍然使用內部自有團隊負責設定FOF的投資策略并構建投資組合,但子基金的篩選對象不僅僅局限于公司內部的產品,而是涵蓋了整個市場中的基金。優勢是可以有效避免因只用內部基金而引發的道德風險,但其缺陷也同樣明顯,即難以避免雙重收費。美國市場上這種投資全市場基金的FOF產品并不多,主要原因在于難以避免雙重收費。但帶來的一個優勢就是可以在更大范圍內優選基金 ,并且有效避免了只投資內部基金的道德風險,這一點對于具有成熟優質客戶基礎的機構來說,具有很強的吸引力。

  (3)外部FOF管理人+內部基金模式

  近年來,越來越多的基金公司開始從內部管理人轉向聘請第三方投資顧問管理FOF基金,這種模式將基金公司對市場和證券的投研實力與投資顧問對大類資產配置的專長有機地結合在一起,實現了雙方的優勢互補,因此逐漸成為美國市場的主流模式。第三方投資顧問具有更專業的FOF投資管理、產品篩選、組合構建、監控以及盡職調查方面的能力和經驗,同時由于長期追蹤市場,能夠更加全面地掌握市場上各類型基金的特征。對基金公司而言,在FOF產品線上借助外力可在降低成本的同時,提高資產管理規模。

  (4)外部FOF管理人+全市場基金模式

  此模式適用于內部投研能力欠缺,但銷售能力強、客戶渠道廣泛的機構,如大型銀行、保險公司 等。這些機構采用自己充當行業整合者的平臺模式,通過充分整合投資顧問和基金產品,并利用自己扎實的客戶基礎,實現產品規模的擴張。除了上述模式之外,近些年來由于ETF的普及,美國市場上還誕生了一批新型的基于互聯網的投資顧問公司。這些機構或面向401(k)的發起企業,或直接面向投資者個人,提供個人“定制版”的資產配置及FOF基金配置,所投的基金大多是費率低廉的指數基金或ETF。

  3.美國FOF運作模式的啟示

  (1)產品定位

  從美國三家大型基金公司推出的FOF產品來看,針對養老金退休計劃而設計的目標日期基金占據主導地位,同時結合投資者多元化的資產管理需求和風險偏好衍生出資產配置型基金,這為我國FOF產品的定位提供了一定借鑒。

  (2)分散投資

  FOF的核心就是分散投資和資產配置。從Vanguard、Fidelity、T.RowePrice純內部FOF的運作模式來看,只需在幾個大類資產之間進行配置,多元化配置可操作性較強;而主動管理型子基金的種類 和風格較為多樣,實現分散投資需要在各大類資產類別下進一步篩選出風格顯著差異化的子基金,這就增加了FOF投資管理的難度。

  (3)收費問題

  雙重收費問題始終是FOF發展過程中不可回避的問題。純內部型FOF雖然避免了雙重收費這一關鍵問題,但從行業競爭來看,各基金公司往往通過下調FOF費率以搶占市場份額,因此內部型FOF依然面臨如何壓縮費率的問題。從產品運作模式來看,主動+被動型FOF模式可能是基金公司搶占市場先機的必由之路。

  中美FOF產品的對比分析

  1.我國FOF的發展和現狀

  相較成熟的美國市場,中國FOF基金起步晚,發展慢。從2015年至今,國內FOF基金迅猛發展,但與海外市場相比仍處于起步階段。截至2020年第一季度國內FOF基金共106只,規模405.16億元,僅占全部基金 規模的0.24%。從規模上來看,第一階段獲批的FOF在成立后的規模有所下降,后期成立的養老FOF是規模增長的主要力量。

  從類別來看,目前國內市場上所有的FOF均為混合型,具體可按兩種方式來細分:一種是按照目標日期FOF、目標風險FOF和其他混合型FOF劃分;另一種是按照權益類(包括偏股混合型、靈活配置型和平衡混合型)和債券類(偏債混合型)劃分。目標日期FOF的規模自2018年第四季度設立以來便穩步增長,目標風險FOF同一時期規模相對增長緩慢。

  從業績的波動來看,FOF更為穩定。市場相對穩定時,FOF業績持續性穩中有升。2020年第一季度,受全球疫情影響,市場波動幅度較大,滬深300 下跌10.02%,混合型基金 總指數下跌1.42%,而FOF卻上漲了0.24%。

  從FOF的投資組合來看,根據2019年報 數據,FOF的基金組合 中,債券型基金 的配置占比最大,總持倉占比51%;其次為混合型基金,總市值占比31%;再次為股票型基金 ,占比12%。國內FOF基金對債券型基金較重的配置,再加上對權益類基金的適當配置,促成了FOF產品業績較為穩定的特征。業績雖低于權益類基金,但能夠獲取長期穩定的收益。

  2.中美FOF模式的對比

  我國現階段的市場現狀與美國20世紀90年代FOF基金發展之初的情況十分相似。然而受限于投資者對此類產品的認識以及我國資本市場 發展的現狀,目前我國公募FOF規模總量依然較低,對標美國FOF的發展歷程以及目前美國FOF基金的管理規模,我國公募FOF的發展空間依然非常巨大。

  從目前中美FOF市場規模的對比來看,2019年末美國FOF規模約占全部基金的7.34%,公募FOF約占公募基金的12%。而中國2020年第一季度末公募基金規模16.64萬億元,公募FOF規模不到500億元,占比不到0.3%,中國未來FOF市場的發展空間巨大。從投資策略目標來看,國內目標日期型和目標風險型的規模分別從2017年的0到2019年的63.72億元和191.93億元,基金個數分別為34只和30只,整體而言呈現上升趨勢。

  從產品角度來看,美國頭部的三家大型公司中,針對養老金退休計劃而設計的目標日期基金占據主導地位,同時,結合投資者的需求,在產品設計中呈現多元化,在收益和風險偏好之間取得平衡,這些做法對我國未來FOF產品的設計和定位上都有很大的借鑒作用。

  從運作模式來看,我國公募FOF發展之初的模式主要是內部管理人投資于內部基金的模式,或者是內部管理人結合投資顧問投資于全市場基金的模式。根據平安證券 的相關研究,截至2019年四季度末,在可統計的71只FOF中,有5只產品僅投外部基金,86%的FOF投資本公司的基金,但沒有完全僅投資內部基金的FOF。

  我國FOF產品的子基金種類還不夠多樣,美國機構的經驗為國內FOF基金未來的資產配置提供了借鑒作用。另外值得注意的一點是,美國投資顧問機構大多直接向投資者收取基于資產的管理費,而不是國內第三方機構采用的銷售傭金模式,收費方式的差別直接影響財富管理機構的行為。FOF的出現為國內財富管理機構從“賣產品”到“管資產”的轉型提供了可行路徑。

  3.我國FOF市場前景

  通過對全球FOF基金發展的梳理和對照,可以發現基金業的蓬勃發展和養老金計劃的推進是FOF進入大規模和快速發展期的重要催化劑。我國已經具備適合公募FOF發展的環境,相關法律法規的進一步完善可期。

  我國公募基金的產品線已經初步完備。WIND數據顯示,截至2020年5月末,我國公募基金數量為7069只,總計16.22億元份,凈資產規模達到17.64萬億元,投資公募基金在普通投資者之中已經十分普及,為FOF產品發展提供了充足的標的。從美國的經驗可以看出,促進公募FOF迅猛發展的因素并不在金融市場內部,而是在養老金領域。如何鼓勵勵人們增加養老金儲蓄以及完善與公募FOF相關聯的法律法規,將是決定未來我國公募FOF發展的重要因素。養老產品的長期限、標準化、穩健性的投資要求非常適合FOF產品的發展。以生命周期基金為例,該類FOF產品設立一個特定目標日期,資產配置隨著目標日期的臨近自動調整。越接近目標時間,股票基金 投資比例越低,債券基金 投資比例越高,以滿足投資者的養老需求。這就給了投資經理一個很長的投資周期,FOF產品賺取大類資產配置的優勢才可以體現出來。

  美國FOF模式對中國業務開展的啟示

  借鑒國內外FOF產品發展歷程,信托公司需構建跨市場的研究體系、采取絕對收益策略、獲取長期資金等方式,提高產品競爭能力。

  1.構建跨市場的研究體系是提升主動管理能力的關鍵

  從資產類別的甄選來看,信托公司開展FOF業務研究過程中,需要對各類資產在宏觀經濟 波動中的表現有清晰的認識;此外,在對子基金進行定性和定量的分析過程中,需要對所投基金風格具有明確的判斷。因而,持續地增加研究投入,打造自上而下的跨市場研究體系,是信托公司持續提升主動管理能力的關鍵。

  2.絕對收益策略是較好的切入點

  與融資類產品相比,目標日期、目標風險等FOF投資策略在投資收益或市場波動等方面對客戶吸引力不足。信托公司可采取絕對收益策略,合理設置標的資產比重,在控制風險的前提下,為客戶提供穩定的回報,將有助于提升產品的吸引力。

  3.獲取長期穩定資金將顯著提升產品競爭能力

  可通過以下幾個方面,獲取長期穩定的資金。一是以穩定的業績,將既有的客戶由投資融資類產品轉化為投資FOF產品;二是信托公司可發行具有一定期限的封閉運作產品,減少客戶“非理性行為”對投資收益的影響;三是隨著我國逐步步入老齡化階段,養老金體系面臨較強的保值增值需求。可加大保險等機構業務的拓展力度,獲取穩定長期的資金來源。

  4.提升專業化水平是保障

  FOF業務運作模式與傳統融資業務具有本質的不同,在資產配置、運營管理和產品銷售等方面均需要專業化的人員。信托公司在開展該類業務過程中,不能套用融資類業務運營模式,構建投資、運營和銷售的專業化團隊,提升專業化水平是重要的保障。

  (課題牽頭單位:中信信托有限責任公司 )

  摘自:《2020年信托業專題研究報告 》  

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